#工程機械# $卡特彼勒(CAT)$ $三一重工(SH600031)$

我從我投資圈的朋友身上學到很多東西，這些做投資的人，幾乎無一不是出身于海內外一線名校，邏輯清晰，思路明確，展現了高智商群體的一般特征。

(相關資料圖)

學到的東西當中，對我最有幫助的一件事情是快速從多個角度思考一件事情，不輕信任何一個人的說法，不管這個人是公司高管、董事長還是資深賣方、專家庫專家，關鍵信息全部需要交叉驗證并合乎邏輯。他們日常接觸的各種信息實在太多，沒有這種能力，恐怕很難在這種信息海洋中整理出有洞察力的投資分析報告。

這種思維對我特別有幫助，我是一個特別easy-going的人，同時又有很容易犯輕信別人，不加辨別采納對方觀點的毛病。接觸投資圈越多，就越能發現，各種看起來很有道理的邏輯分析，高管的展望、專家的分析很多都有在過程中大量利用信息差、忽視重要假設前提、跳過關鍵驗證過程的毛病。如果不能擁有強大的邏輯思維能力，自己獨立的見解，很容易從錯誤的信息得出錯誤的結論。

昨天正好在旅程中看到一篇美股投資者對卡特彼勒的短期看空分析，這篇文章特別有意思。國內的投資者在擔心國內工程機械廠家全球化的進程到底能不能在這次獲得成功，而美國的投資者又在擔心國產機械廠家尤其是三一重工會給卡特彼勒未來的業績增長帶來巨大的壓力，所以現在要拋售卡特彼勒股票。

兩相對比，特別有意思，興之所至，我把這篇英文分析報告中的部分內容翻譯成中文，然后聊一聊自己的觀點與看法。

卡特彼勒:可能是時候兌現了

概論：

2022年，中國制造挖掘機的全球需求大幅增長，同比增長59.8%，而同期卡特彼勒的收入增長為16.5%。

卡特彼勒在引進電動工程機械方面似乎進程也有所滯后，這可能會在其前進道路上帶來更多阻力。結合公司股價從2022年9月底部飆升55.3%和2023年第一季度較弱的營收指引，卡特彼勒股價可能已經見頂。投資者最好放棄一些收益，因為豐厚的股息可能無法彌補悲觀情緒初露端倪時可能出現的暴跌。

中國的重新開放可能不會有助于卡特彼勒的盈利增長

雖然我們一直對中國在鐵礦石、干散貨航運費率、鋰和可自由支配開支等方面的快速重新開放持樂觀態度，但對于卡特彼勒來說，情況看起來并不樂觀。卡特彼勒的財報沒有按具體國家細分其收入。然而，公司亞太地區的銷售額為118.9億美元，相當于其2022財年銷售額的20%。值得注意的是，管理層此前強調，中國的需求占其年度企業銷售額的10%。 新冠疫情自然顛覆了這些數字，許多消費者轉向中國制造的工程機械，而卡特彼勒則在2022年前三個季度努力應對供應鏈中斷。然而，到2022年第四季度，情況有了很大的改善，該公司實現了強于預期的出貨量。卡特彼勒首席執行官James Umpleby說:

我們在三個主要領域都實現了兩位數的收入增長，在北美、拉丁美洲和EAME（歐洲、非洲、中東）實現了銷售增長，而亞太地區則基本持平。

（We achieved double-digit top-line increases in each of our three primary segments and saw sales growth in North America, Latin America, and the EAME, while Asia Pacific was about flat.）

2022年全年，中國主要挖掘機制造商出口了10.95萬臺挖掘機，同比大幅增長59.8%。值得注意的是，三一重工報告2022年前三個季度的國際收入為258.8億元人民幣，相當于38.3億美元(根據撰寫本文時的匯率)，同比增長43.7%。 雖然這些數字與卡特彼勒2022年前三個季度428.1億美元的總收入(2022年為594.1億美元)相比仍然相形見絀，但卡特彼勒15.2%(2022年為16.5%)的相對較慢的同比增長確實令人擔憂。 由于三一在挖掘機領域的全球市場份額增加到2022年的8%,而卡特彼勒在工程機械領域的份額從2020年的15%下降到2022年的13%,這種下滑在惡化。這可能部分歸功于三一在美國、英國、巴西和加拿大等主要工程機械市場創下的60%的增長紀錄。這種下降趨勢也可能部分歸因于南美礦用電動工程車輛需求的快速增長，該地區的銷售額為67.3億美元，相當于卡特彼勒2022年銷售額的11.3%。（由于卡特彼勒在引進電動工程機械方面似乎進程也有所滯后）

事實證明，卡特彼勒在電動工程機械市場略顯落后，截至2022年年中，三一重工已經向巴西鋼鐵制造商國家鋼鐵公司(SID)的礦業子公司CSN礦業公司交付了23輛60噸電動卡車。到2022年底，該設備的優異性能吸引該集團的子公司CSN水泥公司進一步訂購了9輛電動卡車。

值得注意的是，三一重工于2020年11月推出了首款1.6噸電動小型挖掘機，并于2022年1月推出首款300噸級電動液壓正鏟挖掘機。ABVE（巴西電動工程機械協會）總裁阿達爾貝托·馬魯夫說: 中國制定了一項公共政策，以主導與電動汽車和電池生產相關的整個鏈條。正因為如此，中國工業已經變得極具競爭力，并在為各個行業提供電氣設備方面脫穎而出。(來自bn美洲報道)

現在，我們為什么說卡特彼勒在這一領域落后呢？這是因為該公司僅推出了四款電動工程機械原型機，包括2022年10月的小型/中型挖掘機和緊湊型/中型輪式裝載機，只有較小的挖掘機和輪式裝載機可銷售。該公司還于2022年11月展示了其首款電池電動采礦卡車的原型機，雖然沒有確定的上市日期，但其360噸的產能極具競爭力。雖然中國在電動建筑機械領域的先發優勢可能不會贏得這場競賽，但卡特彼勒全球市場份額的下降確實令人擔憂，特別是因為中國的需求預計將保持在2022年的水平以下。

北美市場依然是卡特彼勒的基石

另一方面，到2022年第四季度，卡特彼勒的訂單積壓量大幅增長至304億美元，環比從300億美元增長1.3%，同比從231億美元增長31.6%。這表明其長期市場需求強勁，全球供應鏈問題有所緩解。值得注意的是，北美市場占卡特彼勒上一財年收入的47.2%，美國未來十年1.2萬億美元的基礎設施支出將給其收入增長帶來更大的貢獻。因此，投資者可能不需要擔心該公司2022年第四季度175.6億美元的高庫存水平，較2021年第四季度的140.3億美元同比增長25.1%，較2019年第四季度的116.6億美元增長55.9%。

目前，市場分析師樂觀地預測，到2024財年，卡特彼勒的股息將達到5.25美元，預期收益率為2.08%，而4年平均收益率為2.45%，行業中值為1.68%。這進一步強調了過去幾年優異的股東回報，管理層在2022年發放了24.1億美元的股息(同比增長3.7%)，同時回購了43.5億美元的股票(同比增長63.2%)。 很明顯，公司首先關注長期增長，這解釋了卡特彼勒迄今為止最小的去杠桿化，2022年第四季度，工程機械、能源和運輸板塊長期債務為96.1億美元(同比下降0.5%)，現金/投資下降70億美元(同比下降25.4%)。

我們認為，從中期來看，這一戰略可能是明智的，因為預計到2024財年，卡特彼勒的利潤率將從2019財年的15.4%/11.7%/9%（EBIT/凈收入/ FCF利潤率）擴大到16.4%/13%/15.1%。因此，到2024財年，CAGR的預計增長率分別達到7.9%和15.6%，而公司在疫情期間的增長率分別為2.9%和8.0%。

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后面具體股價分析與操作分析的部分不再翻譯。

抽取作者的兩個主要觀點，一是卡特彼勒在中國市場開始喪失競爭力，考慮到中國是全球第二大工程機械市場，在中國營收萎縮會給卡特彼勒的總體營收造成打擊。 二是在新產品導入尤其是電動工程機械產品之上，三一重工及國內其它工程機械企業更加積極進取，進度更快，長期的競爭態勢不明顯，但是短期內，中國工程機械企業可能依靠更快的電動化進程在全球市場獲得更多的訂單。

然后考慮到卡特彼勒一個季度上漲55.9%的巨大漲幅，這個時候是時候套現離場。

美股市場我不大懂，但是作者的理論依據偏薄弱，從我的觀點來看，會有另外的結論。

第一、 中國的工程機械市場隨著基建飽和，會與美國、日本一樣走向一個長期下降通道。未來全球工程機械市場的希望之星在印尼與印度。尤其是印度，在歐美企業供應鏈轉移的大背景下，很可能迎來一段波瀾壯闊的高速增長期。

第二、 電動工程機械對市場的沖擊并沒有那么大，況且以液壓挖掘機為例，三菱重工是液壓挖掘機的先行者，卡特彼勒一樣后來居上，在第二代挖掘機B系列推出后，迅速成為市場上最受歡迎的產品。而卡特彼勒在南美很多訂單的丟失，據我和美國及拉美的工程機械朋友交流，更大的問題在于供應鏈問題，交貨期實在太長了。礦業主的第一選擇還是卡特彼勒，只是實在等不了如此漫長的交貨期，選擇國內工程機械品牌。

從我與卡特彼勒一些員工的交流中，能明顯感受到卡特對國內工程機械品牌尤其是三一在全球化擴張的積極進取上的擔憂。從公司的角度，要應對這種挑戰，最重要的問題并不是推動工程機械電動化的進展，最重要的問題是盡快修復供應鏈，迅速縮短漫長的到貨期，最有效的方法就是轉移更多的零部件、結構件、訂單到中國，利用中國的制造能力迅速擴大產能。

所以在這個階段，要密切關注卡特彼勒在國內的供應鏈企業，尤其是恒立液壓、應流股份、聯德科技等A股上市公司。如果這些企業的訂單并沒有高速增長，那么就必須反過來留意三一重工、中聯重科、徐工在國際化銷售收入上很有可能會超預期。投資市場對這幾家企業國際化收入增長的預期基本上在30-50%之間，如果實際數字能夠大幅超越這種增長，就會給這幾家公司的股價帶來非常積極的變化。

這是目前的看法。當然我的觀點也不正確，也需要多方驗證邏輯。

但是我自己很高興的一點是，我現在已經很少全盤接受別人的觀點，而是不斷提醒自己，要有自己的邏輯，要有自己的驗證環節。我會覺得這是一種更好的思維方式。

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