智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源證券發(fā)布研究報(bào)告稱，根據(jù)泰勒規(guī)則測算，美聯(lián)儲(chǔ)2023年年內(nèi)還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測不謀而合。依據(jù)23Q1已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，測算出的美聯(lián)儲(chǔ)理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP預(yù)測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。但鮑威爾曾公開表示銀行業(yè)危機(jī)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì)議記著會(huì)上鮑威爾也表示未來美聯(lián)儲(chǔ)在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機(jī)的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

▍申萬宏源證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖片)

目前市場和美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)預(yù)期差：23年加息和24年降息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入最后一程：更慢，但更高。目前市場和美聯(lián)儲(chǔ)存在兩個(gè)預(yù)期差異：

1)其一，市場并不認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將利率加至5.6%。截止6月16日的聯(lián)邦利率期貨顯示市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息峰值仍在5.25-5.50%，市場更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹派”姿態(tài)將大于行動(dòng)。

2)其二，最新SEP顯示美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“不著陸”，但市場并不認(rèn)同。美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測24Q4失業(yè)率為4.5%，2024年將降息至4.6%，但市場預(yù)期明年至少將降至3.5-3.75%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，但市場認(rèn)為明年美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入淺衰退。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)：“硬著陸”(失業(yè)率6.5%以上)今年會(huì)遲到，但明年不會(huì)缺席。

1)超額儲(chǔ)蓄支撐美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息的底氣。截止2023年3月的規(guī)模仍在1.3萬億美元左右。5月美國零售銷售大超市場預(yù)期，一方面驗(yàn)證超額儲(chǔ)蓄保障消費(fèi)，另一方面也說明我國5月出口走弱或并不因?yàn)橥庑柁D(zhuǎn)弱。

2)下半年美國通脹降溫將較為緩慢，為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息提供空間。例如房租通脹將于三季度末才見頂，或使美國至少在四季度之前的通脹回落是比較緩慢的，進(jìn)而支持美聯(lián)儲(chǔ)在三季度繼續(xù)加息50BP。

3)但2024年美失業(yè)率或至少上至6.5%，“硬著陸”或不可避免，降息空間不可小視。超額儲(chǔ)蓄終究將在明年初耗盡，彼時(shí)美國2022年以來累計(jì)超過500BP的加息力度以及SVB事件后小企業(yè)融資收緊的影響均將直接沖擊經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前美國小企業(yè)信用融資難易度指向未來美國失業(yè)率將上至6.5%的水平，超過2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫后的失業(yè)率水平，也超過美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP中所給的24Q4 4.5%的失業(yè)率。

美國明年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”甚至“不著陸”的概率是很小的，美聯(lián)儲(chǔ)明年降息勢(shì)在必行，且幅度大概率要超過美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)測。

泰勒規(guī)則：年內(nèi)50BP加息空間存在，明年降息空間也可能超市場預(yù)期。

1)根據(jù)泰勒規(guī)則測算，美聯(lián)儲(chǔ)2023年年內(nèi)還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測不謀而合。具體測算方面，依據(jù)23Q1已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，測算出的美聯(lián)儲(chǔ)理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP預(yù)測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。

但是，鮑威爾曾公開表示銀行業(yè)危機(jī)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì)議記著會(huì)上鮑威爾也表示未來美聯(lián)儲(chǔ)在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機(jī)的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

2)但進(jìn)入2024年，根據(jù)上文得出的美國失業(yè)率將上至6.5%左右的判斷(假設(shè)24Q4達(dá)到)，以及24Q4核心通脹回落至2.6%的水平左右的預(yù)測(與美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP相同)，初步預(yù)測2024年美聯(lián)儲(chǔ)至少需將利率下調(diào)至2.75-3.00%甚至以下(小企業(yè)融資難度還在上行區(qū)間，所對(duì)應(yīng)失業(yè)率未來可能更高)，遠(yuǎn)低于當(dāng)前4.6%的美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測。

總結(jié)來說，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定性及泰勒規(guī)則定量分析，2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)50BP加息的空間是非常充足的，但2024年降息空間可能超市場及美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)期。

2023年美元韌性或持續(xù)，關(guān)注2024年美元、美債利率超預(yù)期下行以及黃金的潛在機(jī)會(huì)。

根據(jù)上述美國經(jīng)濟(jì)及美聯(lián)儲(chǔ)操作預(yù)測，預(yù)計(jì)2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指數(shù)年末回落至100以下，年內(nèi)韌性持續(xù)，明年兩者可能隨著降息、經(jīng)濟(jì)衰退而大幅回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期。

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