惠譽最近下調(diào)美國信用評級時指出，過去20年來美國的治理標準一直在穩(wěn)步惡化，包括在財政和債務(wù)問題上。一再出現(xiàn)的債務(wù)上限政治僵局和最后時刻才達成的決議削弱了人們對該國財政管理的信心。面對龐大的政府赤字，分析人士似乎認為對利率目標的上調(diào)速度還不夠快。

美債利率上升現(xiàn)在已經(jīng)變成了“駛近的貨運列車的轟鳴聲”。最近，10年期國債收益率繼續(xù)上升，本周超過4.3%，創(chuàng)下52周新高，而且一度達到4.37%，為自2007年以來新高。30年期固定利率抵押貸款本周達到7.48%，現(xiàn)在有可能上升到8%以上。在美聯(lián)儲實行了十多年的零利率政策之后，飆升通脹帶來的高利率似乎正在醞釀一場經(jīng)濟雪崩，有可能使我們所知的經(jīng)濟和市場發(fā)生天翻地覆的變化。

在一個功能不那么失調(diào)的世界里，利率不應(yīng)該上升這么多，政府預(yù)算赤字也不會如此嚴重。市場無疑很關(guān)注上升的利率，因為它極大地影響了資產(chǎn)的公允價值。在這一點上，利率上升對投資者來說既是一個巨大的機會，也是一個巨大的威脅。那么為什么利率會上升以及高利率對資產(chǎn)又會有什么影響?

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為什么美債利率會上升?

疫情造成的混亂迅速終結(jié)了零利率政策。美國年通脹率從2%飆升至近10%，粉碎了公眾對物價穩(wěn)定的信任。公眾開始搶購商品，經(jīng)濟中各種必需品和服務(wù)短缺，美元貶值使得去美元化也被熱烈討論。這迫使美聯(lián)儲采取行動，提高利率并扭轉(zhuǎn)其量化寬松政策。如果他們不采取任何措施，通脹可能會繼續(xù)上升，就像上世紀70年代那樣，帶來巨大的經(jīng)濟沖擊。除此之外，美國財政赤字的無序擴張也給市場帶來了不安。

貨幣政策因素：零利率政策不可持續(xù)

2010年代是經(jīng)濟史上一個獨特的時期。由于2008年的金融危機和隨后的歐洲債務(wù)危機，全球央行將利率維持在零(或更低)水平約14年。從2017年到2019年，美國加息周期維持了幾年，但隨后由于新冠肺炎疫情，美國最終將利率降至零。此外，各大中央銀行推行量化寬松政策，將抵押貸款利率壓低至自由市場利率以下。這對經(jīng)濟產(chǎn)生了更大的影響。

在2010年代，將利率維持在零或接近零的水平對經(jīng)濟產(chǎn)生了微妙但深遠的影響：零利率產(chǎn)生了人為壓低房價的效果。它讓風(fēng)險資本/科技公司為了爭奪市場份額而無畏損失數(shù)十億美元，因為資金成本低廉。它讓美股經(jīng)歷了一個巨大的牛市，因為沒有真正替代資產(chǎn)能夠跑贏股票。

零利率政策還使某些商業(yè)模式異常盈利。例如靠廉價借錢和買房地產(chǎn)發(fā)家致富的：愛彼迎托管等現(xiàn)成商業(yè)模式的良好執(zhí)行，讓賺錢變得輕而易舉。即使只是在2010年代以3.5%的固定抵押貸款購買一處房產(chǎn)，并在其中安裝油漆、地毯和租客，也已經(jīng)足夠賺取可觀的收益。在這段時間里，加州的空置房屋從價格升值中賺到的錢就相當于一個住在那里的典型家庭通過工作賺到的錢。加密貨幣是另一種因零利率政策而起飛的商業(yè)模式。在利率為零、通貨膨脹率為2-3%、政府債券有點不可持續(xù)的情況下，投資者將資金投入比特幣也獲得了可觀收益。

這里的主流經(jīng)濟理論是，通過將貸款價格固定在一個不自然的低水平，美聯(lián)儲制造了短缺，例如，量化寬松人為地造成了住房短缺。而無限制的超寬松貨幣政策推高了需求，再遇上疫情期間再來的負面供給沖擊，美國通脹迅速飆升，去年的通脹年率一度逼近兩位數(shù)的水平。而美聯(lián)儲的誤判也加重了問題。隨后美聯(lián)儲不得不激進迅猛地加息，自去年3月份以來加息近5個百分點。美國國債利率自然也跟著飆升。

財政政策因素：赤字規(guī)模太高，“美債義警”回歸

今天，美國通貨膨脹率仍遠高于目標，公眾對貨幣的信任仍未完全恢復(fù)。除此之外，最重要的是，美國政府的預(yù)算赤字規(guī)模正處于前所未有的水平，愿意購買政府債券的投資者越來越少。惠譽最近下調(diào)了美國的信用評級，原因是“治理受到侵蝕”，以及缺乏增稅意愿。在遭受通貨膨脹的打擊之后，市場正在矯正。到目前為止，市場已經(jīng)拋售了之前發(fā)行的低票面利率長期債券。長期美國國債價格跌下懸崖。

這是簡單的供求關(guān)系。美國財政部需要出售數(shù)萬億美元的債券來彌補預(yù)算赤字，而市場對購買這些債券并沒有濃厚的興趣。只要政府赤字不受控制，利率就會繼續(xù)上升。包括主權(quán)國家與金融機構(gòu)等所謂的“債券義務(wù)警察”正威脅要讓美國財政部低頭，要求其停止為不可持續(xù)的支出水平提供資金。除非美國財政部提高稅收或大幅削減開支，否則美債利率上升不會停止。雖然從理論上講，白宮可能會迫使美聯(lián)儲印鈔購買美國國債，但這將向外國債權(quán)人發(fā)出一個明確的信息，即是時候轉(zhuǎn)移資金了。如果投資者相信政府有能力提高稅收并維持2%的通脹率，那么長期債券實際上并不是一個可怕的價值，但這需要某種信號——美國財政部表明他們首先會認真對待赤字。

利率上升對資產(chǎn)價格意味著什么?

從本質(zhì)上講，信貸正變得越來越昂貴，越來越難獲得。由于家庭儲蓄率接近歷史低點，這對借款人來說是個大問題。

房地產(chǎn)

按照3%的抵押貸款利率、20%的首付款和36%的DTI標準，收入10萬美元的美國購房者有資格獲得價值72.1萬美元的房屋。

按4%的抵押貸款利率計算，則為64.9萬美元。

按5%的抵押貸款利率計算，則為58.7萬美元。

按6%的抵押貸款利率計算，則為53.3萬美元。

按7%的抵押貸款利率計算，則為48.6萬美元。

按8%的抵押貸款利率計算，則為44.5萬美元。

最后，在9%的抵押貸款利率下，一個收入10萬美元的家庭有資格購買價值41萬美元的房屋，這比他們在3%的利率下可以獲得的房屋價值少43%。這純粹是出于融資成本變化的機械原因，而不是出于需求或偏好。要在9%的抵押貸款利率下保持市場平衡，房價需要下跌43%。

目前，美國抵押貸款利率已經(jīng)從3%飆升至7.5%，所以考慮到目前的處境，9%甚至算不上極端。抵押貸款利率的走高是在疫情期間房價大幅上漲的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。現(xiàn)在，想要用抵押貸款買房的典型家庭正在做出一個幾乎是生死攸關(guān)的選擇，是否簽約支付7-8%的泡沫價格利息。結(jié)果可能不會很好，DTI比率處于或高于2006-2007年的峰值。對于龐大的美國中產(chǎn)家庭來說，如果你想買房子，組建家庭，你就在做一場比你想象的更大的賭博。

由于美國政府的財政赤字，利率很難下降，所以最有可能的結(jié)果是，某種形式的住房危機遲早會發(fā)生。例如，此前美國商業(yè)地產(chǎn)頻頻出現(xiàn)問題。由于消費者對租房的偏好，他們對利率沒有足夠的彈性，這將使他們付出代價。在2016年的價格和利率下，住房是一項偉大的投資，但在今天的利率和價格下，這是一項可怕的投資。

汽車

汽車制造商的情況也差不多。由于絕大多數(shù)買家需要為他們的汽車借款融資，利率急劇上升對汽車制造商來說是個壞消息。盡管制造商可以自由地提供折扣融資，但這削減了它們的利潤率。以6%或7%的利率購買一輛9萬美元的卡車的需求遠遠少于以2%或3%的利率購買卡車。

金融/銀行

3月份的銀行危機是由地區(qū)銀行承擔(dān)了過多的利率風(fēng)險引發(fā)的，利率上升使它們蒙受了損失。現(xiàn)在，利率又回到了52周以來的新高。那么現(xiàn)在銀行的情況又如何了?區(qū)域性銀行危機導(dǎo)致利率下降，部分聰明的銀行得以從顛倒的押注中脫身。盡管今年春天，多家采取果斷行動降低利率敞口銀行，但可能仍有幾家銀行“把頭埋在沙子里”。雖然大銀行狀況良好，但預(yù)計在未來12至18個月內(nèi)，還會有數(shù)十家小銀行最終被競爭對手低價收購或被FDIC關(guān)閉。對商業(yè)地產(chǎn)和長期資產(chǎn)的錯誤押注實際上證實了這一點。盡管如此，對于摩根大通等經(jīng)營良好的大銀行來說，銀行業(yè)的人員流失可能是一個機會。

標普500指數(shù)

對于美股來說，盡管債券收益率迅速上升，但大型股的估值仍接近泡沫高點。而且，隨著經(jīng)濟因利率飛漲而發(fā)生顛簸，投資者正考慮可以通過轉(zhuǎn)向債券和現(xiàn)金來降低風(fēng)險以實現(xiàn)財務(wù)目標。

還有一點是，利率反映在期貨和期權(quán)中，這意味著看漲期權(quán)和多頭期貨會變得更貴，而看跌期權(quán)和空頭期貨會變得更便宜。做空股票的賣空者也會支出更高的利率，通過將資金從垃圾公司轉(zhuǎn)移到質(zhì)量更高、盈利能力更強的公司，從而在一定程度上約束了市場。

大型股目前的估值令人擔(dān)憂。標普500指數(shù)目前的收益目前位于95%分位。蘋果(AAPL.US)和微軟(MSFT.US)等公司的市盈率達到或超過30倍，而特斯拉(TSLA.US)、亞馬遜(AMZN.US)和英偉達(NVDA.US)等公司的市盈率則達到50至100倍。從歷史上看，這種估值是行不通的。另一方面，貨幣市場基金的回報率大約為5.5%，短期美國政府債券的回報率為5.5%，免稅市政債券的回報率為4.4%。股票會比現(xiàn)在更便宜嗎?從估值的角度來看，股票幾乎從未像現(xiàn)在這樣貴過，因此它們很可能會回歸均值，債券和現(xiàn)金的回報或也會越來越高。

利率會回落嗎？

過去通脹事件的歷史告訴我們，較高的利率和通脹可能會持續(xù)5-10年。雖然嚴重的衰退可能會使經(jīng)濟恢復(fù)平衡，但這很難被投資者利用，因為從低利率中受益的資產(chǎn)(股票、房地產(chǎn))可能必須首先被徹底摧毀，才能為從底部開始的另一輪牛市創(chuàng)造條件。

雖然房地產(chǎn)經(jīng)紀人在屋頂上大喊大叫，讓買家“與利率約會，與房子結(jié)婚”，但在過去，以誘人的利率為資產(chǎn)支付過高的價格，并押注利率會進一步下降，這已經(jīng)讓數(shù)百萬人蒙受了損失。這一次可能也不例外。歷史還表明，在經(jīng)濟緊張時期，巨額抵押貸款利率尤其傾向于上升。

這也適用于流行的斷言：即經(jīng)濟永遠不會放緩，因為失業(yè)率目前很低。食品、服務(wù)和軟商品的消費本身不會因為利率上升而崩潰，但購買東西的借貸會崩潰。住房和汽車是消費者的商業(yè)周期，而這些變化是每個商業(yè)周期的開始和結(jié)束方式。這些行業(yè)的工作者是失業(yè)沖擊的根源，商業(yè)投資也處于類似的周期。這最終會影響到消費，但這是一個緩慢的過程。此外，10月1日重新開始的學(xué)生貸款償還可能會對支出產(chǎn)生更直接的影響，因為學(xué)生貸款償還約占美國國民稅后收入的1%。

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