2000年以來，我國一共經歷四輪通脹周期，各價位白酒表現如何分化?在平安證券 “食品飲料復盤系列之九：通脹期間白酒表現復盤，量穩利增，不懼通脹影響”直播中，平安證券食品飲料首席分析師張晉溢帶來主題分享。

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2000年以來我國的四輪通脹周期

2000年以來，我國一共經歷四輪通脹周期。第一輪是在2003-2005年，主要是投資熱啟動營收增長。按照CPI來看，在2004年7月CPI到達了通脹的高點，對應的PPI在3個月之后達到高點。該階段投資熱度高居不下帶動了白酒消費的需求旺盛，白酒行業也因此步入了供不應求的十年黃金擴張期。盡管這一輪原材料價格上漲對白酒行業影響較小，但量價復合征收稅的政策使得全行業產銷量和效益下降，造成大量的酒企短期業績承壓。

第二輪通脹期是在2006-2008年，主要是政商消費驅動量價齊升，高端酒企引領業績釋放。這一輪周期主要是經濟景氣疊加政商消費繁榮，成功助力了白酒行業高速發展。其中高端酒受益了結構升級實現了戴維斯雙擊，業績和股價表現均領先于行業。

圖片來源：平安證券研究所

第三輪周期是在2009-2012年，主要得益于四萬億財政計劃的刺激，白酒行業得以迅速復蘇。同時行業又經歷了三公消費限制政策的出臺，導致整體行業步入了深度調整期，以政商消費為主要需求的白酒消費遭受重創。

最后一輪是2015-2018年，在消費升級的驅動下，白酒開啟步入了新時代。這一輪增長經濟動力從原來的投資驅動、出口驅動轉變為了內需驅動和消費驅動，大眾和商務消費的占比比例逐步提升，消費升級也成功替代投資動力成為白酒行業的主要驅動力。

我們主要是從基本面、業績表現、股價與估值三個角度展開，分價位帶復盤了高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒分別在這四輪周期中的表現。

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四輪通脹周期中白酒行業的分化表現

第一輪通脹主要是由投資熱驅動營收增長，政府出臺的從量稅又對行業利潤空間造成了擠壓。從通脹時間來看，CPI和PPI在2003年四季度出現了顯著增長，于2004年三季度到達了頂峰。固定資產投資熱度高居不下，使得白酒行業自2003年起步入了供不應求、行業擴張的黃金十年。通脹對白酒行業的影響來看，農產品的價格于2003Q4進入了上升通道，但因為白酒的原材料成本占營業收入的比例非常小。以茅臺為例，它的原材料成本占比只有7%左右。所以價格的上漲并沒有對公司的利潤水平造成非常顯著的影響。

在結構升級上來看，由于考慮到各酒企的產品結構都在不斷升級，通脹也是為白酒的漲價營造了良好的氛圍，因而次高端酒的毛利率水平是不降反增，于2004年開始逐步提升，與地產酒、大眾酒拉開了顯著差距。本輪通脹中各個酒企的利潤率主要是受到了從量消費稅的沖擊，2000年的時候行業主要還是以低檔酒銷售為主，因此在從量消費稅頒布之后，短期內造成了各大酒企承壓。

第二輪通脹周期主要是由政商務消費驅動量價齊升，高端酒企引領業績釋放。從通脹節點來看，我國CPI于2008年2月到達了通脹頂點，PPI于2008年8月到達頂峰。期間只有大眾酒毛利率出現了下滑，而高價位酒的毛利率則是不降反升。在營收增幅上是地產酒領先，然后是高端、次高端和大眾酒。這一輪的營收增長主要是來自于投資驅動下的經濟景氣和政商務的消費繁榮。在貨幣寬松政策帶來的高流動性背景下國內消費環境持續向好，白酒產銷量出現了大幅提升。

從股價和估值的表現上來看，在第二輪階段中白酒全價位帶顯著跑贏了滬深300指數，其中高端酒一騎絕塵漲幅顯著領先，還是受益于結構優化帶來的業績支撐，實現了戴維斯雙擊。

第三階段主要得益于四萬億財政計劃的刺激。政府于09年3月實施該投資計劃，進一步擴大內需，刺激經濟復蘇。我國GDP也于2010和2011年出現了顯著增長，年增速高達18%。伴隨著資金大量涌入房地產行業，通貨膨脹也出現了加速。CPI于2009年四季度回正，2011年三季度到達頂峰。在固定資產投資與房地產開發投資的影響下，白酒行業也實現了全面回暖。基建開工率和商務活動活躍度提升，因而政商務消費、禮品消費場景回暖，白酒銷量于2010年一季度實現了50%的增長。但是好景不長，隨著2012年三公消費限制政策的出臺，高端餐飲消費受到了重創，需求大幅萎縮，所以大量酒企開始轉向發力高端產品矩陣。

在這一輪周期中地產酒和區域酒因為政策對于地方融資和房地產大力支持實現了業績擴張。但三公消費又將高端白酒的底層邏輯打破，因而使得各個價位帶的白酒不得不調整經營策略，更加去關注像商務、大眾消費以及宴席賽道，對渠道結構進行調整。

第四輪通脹期和前幾輪不太一樣，因為CPI和農產品價格指數并沒有出現非常顯著的上升。這輪通脹主要是因為CPI和PPI出現了較大的剪刀差。這個剪刀差主要是由工業品領域去產能所驅動的。在上一輪中我們所說到的四萬億政策刺激下導致了供需失衡，出現了大幅的產能過剩。中央提出了供給側的結構性改革，提出“三去一降一補”政策從而驅動了工業品價格上升。因此，這一輪PPI上行本質上其實是上一輪產能過剩的價格回補。

13年以來白酒行業的產量增速顯著放緩，整個行業步入了一個新的階段，不再是原本的增量時代是存量競爭時代。大眾和商務消費的占比逐步提升，政商務的消費占比逐步減少。這一輪調整中各個白酒的渠道結構逐步扁平化，開始布局新銷售渠道，包括團購、電商等等。同時大眾消費也要求酒企對于產品與消費者有更強的情感和價值共鳴，因此，在這一輪周期中品牌力和大單品的塑造成為了決定白酒公司業績表現的關鍵因素。

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通脹期白酒往往表現出相對滬深300的超額收益

最后我們來看一下結論，首先白酒盈利能力受通脹影響較小。一方面白酒原材料占比低，所以受影響較小;第二白酒公司的產業地位突出、議價權較高，可以通過提價來轉移成本壓力。但近年來白酒行業已經步入了一個比較成熟的階段，處于量減價增的擠壓式增長階段。即使沒有成本上行壓力，各個品牌為了實現品牌價值的提升、維護產品生命周期，維護渠道利潤也會不斷去進行小步提價和產品升級，帶動利潤空間進一步提升。

第二點白酒價格受到宏觀經濟及政策影響顯著，尤其受固定資產和房地產影響較大。包括第一輪周期中的從量稅、第三輪周期中的四萬億財政計劃和三公消費的政策，都會對白酒行業的需求和供給端產生較大的影響，因而我們也要積極跟蹤白酒的一些政策實施。

第三個結論，通脹期間白酒往往表現出相對滬深300的超額收益?？v向對比來看，四輪周期中是分別跑贏了滬深300指數49%、225%、101%和 148%，憑借其優異的基本面穿越了通脹周期。橫向對比看，在食品飲料的各個子行業中，白酒行業的收益率均位于子行業前三名。尤其是第二輪周期中，白酒顯著跑贏食品飲料行業224.5%，遠遠領先位于第二名啤酒行業5.1%。可以看到白酒整個經營韌性還是非常強，優異的基本面也為股價形成了較好的支撐。

圖片來源：平安證券研究所

各個價位帶白酒的表現，高端酒毋庸置疑呈現了最強的阿爾法。除了第三輪周期外漲幅均位于首位。第三輪主要是因為三公消費的限制政策導致高端酒需求受損。高端白酒作為白酒行業的價格標桿，高端的起價順勢才可以為次高端等白酒打開提價空間。高端近年來的營收業績增長也是非常穩健，龍頭效應非常顯著。

次高端大多是采取緊隨高端酒的動作進行跟隨提價，在近兩輪通脹中實現了較為顯著的超額收益，主要也是得益于產品結構的升級。在第三輪通脹期間因為三公消費也受到了一定影響，步入深度調整期。但伴隨著近年來消費升級趨勢，次高端在第三和第四輪通脹期間都是顯著跑贏滬深300指數。未來我們認為次高端仍是白酒中擴容最為確定的價格帶，增速也將顯著領先于其他價格帶，有望繼續延伸量價齊升。

地產酒主要還是得益于地方性地產的支持，在第三輪通脹中收益領先。主要還是因為在四萬億財政政策的刺激下，房地產行業出現了空前的增長，其業績也出現大幅釋放。通脹后期，三公消費使得高端和次高端白酒業績受挫，所以地產酒在這一輪股價漲跌幅是位列各價位帶白酒第一。

大眾酒在四輪通脹期中，我們可以看到大眾酒的凈利潤下降幅度和增長幅度都比較小。股價方面受基本面變化帶來的沖擊較弱，主要是因為大眾酒有它本身的市場定位，大眾酒大多是憑借“性價比”的優勢，消費場景大多是大眾消費。所以面對提價潮大眾酒往往它的提價頻率較低而且幅度也較小，因此其利潤和營收相較其余價位帶波動不大。但由于大眾酒具有非常堅實的消費者基礎，銷量受影響較小，所以除了第一輪通脹外，大眾酒的股價都是逆勢跑贏滬深300指數。

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