PPI與CPI剪刀差創新高，部分人士據此認為PPI向CPI傳導有限。原材料漲價對CPI有哪些影響，通脹后續又將如何演繹?本文系統梳理，可供參考。

一問：PPI與CPI剪刀差創新高，主因傳導有限?剔除豬和服務的CPI不低

PPI創新高、CPI低位，并不能簡單解釋為價格傳導有限，剔除豬肉和服務的CPI不低。5月，PPI達9%、創2009年以來新高，而CPI只有1.3%。其中，豬肉和服務價格對CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處歷史低位，CPI旅游、家庭服務、其他商品和服務等同比處于歷史25%分位數以下，而CPI非食品細分項超一半在歷史75%分位數以上;剔除豬肉和服務的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關、成本轉嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現。原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續3個月上行至1%、達到歷史85%分位數;芯片等電子元器件漲價下，CPI通信工具同比持續抬升、最高達6.7%;受大豆漲價等影響，CPI食用油同比連續6個月上漲至8.1%、創2012年來新高。

二問：本輪原材料漲價對CPI影響，與以往有何不同?供需錯位的影響交織

本輪PPI上行由供需共同驅動，而過去兩輪以供給或需求單一驅動為主。2010年以來，PPI經歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來三輪上行。其中，第一輪以需求驅動為主，物價全面上漲;第二輪受國內供給影響顯著，漲價主要集中在上游;本輪受內外供需錯位影響，歐美需求加速修復、而資源國供給受限，國內上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產品供給短缺。

驅動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅動，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業均有體現，對應CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對終端需求的影響，使得成本端漲價壓力顯性化相對緩慢，多數日用品CPI同比仍處于歷史低位，同時服務修復偏慢拖累服務項CPI。

三問：CPI將如何演繹?關注漲價擴散等“潛在”風險，帶來的通脹預期變化

商品消費相對平穩下，若原材料價格持續維持高位，終端消費漲價壓力或進一步顯性化。伴隨收入修復等，商品消費需求穩中有進;同時，部分原材料供需缺口中短期內或較難收斂，對原材料價格形成一定支撐。上游原材料價格持續高位，對中下游企業利潤擠壓，或使得成本漲價壓力逐步顯性化，對終端消費價格影響進一步顯現。部分企業甚至可能退出市場、帶來供給收縮，進一步加大漲價壓力。

成本漲價壓力逐步顯性化的同時，前期“滯漲”的服務業、豬肉等“潛在”漲價風險，也可能推升通脹預期。疫情對服務業的影響較大，成本上升、需求下降，帶來部分領域的供給收縮;伴隨線下活動加快正常化，供需缺口收斂可能帶來服務業補償式漲價壓力釋放。此外，豬肉價格大幅回落、飼料成本抬升下，生豬養殖戶持續虧損、補欄意愿下降，或導致豬肉供給的收縮，進而帶動豬肉價格修復。

風險提示：供給短缺持續，需求加速修復。

報告正文

一問：PPI與CPI剪刀差創新高，主因傳導有限?

PPI創新高、CPI低位，推動PPI與CPI剪刀差創新高，部分人士解釋為價格傳導有限。5月，PPI同比上行至9%、創2009年以來新高，其中，PPI生產資料拉動顯著、同比上漲12%，而PPI生活資料同比相對較低、只有0.5%，使得PPI生產資料和生活資料剪刀差達11.5%、創歷史新高。PPI大幅上漲的同時，CPI仍處于低位、5月同比只有1.3%，推動PPI與CPI剪刀差抬升至7.7%、創歷史新高。

CPI較低不能簡單解釋為價格傳導有限，剔除豬肉和服務的CPI并不低。CPI主要分項中，豬肉和服務價格對CPI拖累顯著，CPI豬肉同比-11%、處于歷史低位， CPI旅游、家庭服務、其他商品和服務等同比處于歷史25%分位數以下，而CPI非食品商品細分項超一半在歷史75%分位數以上，食品中的水產品、蛋類、食用油等CPI同比均處于歷史高位;剔除豬肉和服務的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。

與原材料直接相關、成本轉嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現。原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲21.3%;鋼、銅等漲價，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比連續3個月上行至1%、達到歷史85%分位數;芯片等電子元器件漲價下，CPI通信工具同比持續抬升、最高達6.7%;受大豆漲價等影響，CPI食用油同比連續6個上漲至8.1%、創2012年以來新高。

二問：本輪原材料漲價對CPI影響，與以往有何不同?

過去十年經歷了三輪PPI大幅上漲周期，對應CPI表現不同。2010年以來，PPI經歷了2011年、2016年底至2017年及2020年底以來三輪上行，階段性高點均在7.5%以上，對應CPI表現不盡不同。第一輪，CPI與PPI基本同步上行，在2011年7月達到近十年高位的6.5%;第二輪和本輪，CPI并未跟隨PPI大幅上行，第二輪PPI上行階段CPI最高才2.5%，當前CPI才1.3%。

本輪PPI上行由供需共同驅動，而過去兩輪以供給或需求單一驅動為主。其中，第一輪以需求驅動為主，經濟過熱、物價全面上漲;第二輪受國內供給影響顯著，漲價主要集中在上游的過剩產能行業;本輪受內外供需錯位影響，歐美需求加速修復、而資源國供給受限，國內上游供給收縮、終端需求分化，芯片、大豆等中下游產品供給短缺，使得原材料漲價在上、中、下游均有直接體現。

驅動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復。不同于第一輪投資需求、第二輪上游供給收縮驅動，本輪供給影響在PPI上、中、下游行業均有體現，對應CPI交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上漲;但疫情對終端需求的影響，使得成本端漲價壓力顯性化相對緩慢，多數日用品CPI同比仍處于歷史低位，服務修復偏慢也拖累服務項CPI。

三問：CPI未來將如何演繹?

商品消費相對平穩下，若原材料價格持續維持高位，終端消費漲價壓力或進一步顯性化。伴隨收入修復等，商品消費需求穩中有進;同時，部分原材料供需缺口中短期內或較難收斂，對原材料價格形成一定支撐。上游原材料價格持續高位，對中下游企業利潤擠壓，或使成本漲價壓力逐步顯性化，對終端消費價格影響進一步顯現。部分企業可能退出市場、帶來供給收縮，進一步加大漲價壓力。

伴隨服務消費的逐步修復、成本壓力積累，相關服務“潛在”漲價風險上升。疫情對服務業的影響較大，餐飲等在疫情后很長一段時間未恢復正常經營，但工人工資、房租等成本，使得成本壓力累積，部分經營戶因持續虧損而退出市場。伴隨線下活動加快正常化，供需缺口收斂可能帶來服務業補償式漲價壓力釋放。

此外，生豬養殖利潤持續壓縮，或使得豬肉供給出現收縮，進而對豬價形成支撐。春節以后，豬肉價格持續下行、但玉米等飼料成本明顯抬升，使得生豬養殖利潤進一步下探。高頻數據中，6月底自繁自養、外購生豬養殖利潤分別下行至-526元/頭和-1571元/頭。經驗顯示，當生豬養殖利潤收窄、持續虧損一段時間，部分產能或退出，進而影響生豬供給、帶動豬價修復。

綜合來看，未來一段時間，需關注“潛在”通脹風險顯性化，帶來的通脹預期上升，及對貨幣流動性的邊際干擾。除豬肉和服務等拖累外，一些非食品商品價格也可能影響CPI，雖然納入CPI統計、并未公開相關分項數據，尤其是一些日用品，亦積累了較大的成本端壓力。若上文梳理的“潛在”通脹風險集中顯現，可能容易推升通脹預期，進而對貨幣流動性環境產生干擾。我們預測模型顯示，三季度末、四季度，可能是通脹變化的重要觀察窗口期(相關分析參見《“潛在”的通脹風險》)。

經過研究，我們發現：

(1)PPI創新高、CPI低位，并不能簡單解釋為價格傳導有限，剔除豬肉和服務的CPI不低。與原材料直接相關、成本轉嫁能力較強的消費品漲價，在CPI中早有明顯體現。

(2)本輪PPI上行由供需共同驅動，而過去兩輪以供給或需求單一驅動為主。驅動因素不同下，PPI上漲對CPI影響也不盡相同，使得本輪CPI變化并非歷史的簡單重復。

(3)未來一段時間，關注原材料漲價擴散、服務業補償式漲價、供給收縮帶來的豬價變化等“潛在”風險，帶來的通脹預期變化，及對貨幣流動性的邊際干擾。

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