9月21日，方正證券發(fā)布《A股風(fēng)格切換：回顧與展望》策略專題報告，報告認(rèn)為，A股市場中小盤成長風(fēng)格在未來三到五年的中期維度有望占優(yōu)，短期關(guān)注年底PPI和出口同比見零時刻可能引發(fā)的風(fēng)格切換。

風(fēng)格切換時機(jī)不成熟，關(guān)注PPI和出口增速

2021年，A股市場行情特征一改此前多年的核心資產(chǎn)大盤龍頭占優(yōu)風(fēng)格，呈現(xiàn)出明顯的小盤股表現(xiàn)占優(yōu)特征。進(jìn)入2022年以后，從年初至8月18日，小盤指數(shù)依然具有超額收益。然而在過去的一個月里，市場風(fēng)格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，小盤風(fēng)格快速下跌，相對跑輸大盤風(fēng)格。自8月18日至9月19日收盤，中證1000指數(shù)下跌12.7%，中證500指數(shù)下跌8.9%，滬深300指數(shù)下跌6.9%，上證50指數(shù)微跌3.8%。

方正證券認(rèn)為，目前小盤成長行情徹底向大盤風(fēng)格切換的時機(jī)還不夠成熟，因為當(dāng)前大小盤風(fēng)格之間的估值差距并不高(不像2014年底極端估值分化誘發(fā)的切換)，而PPI、出口增速等指標(biāo)可能仍未觸底(不像2012年底經(jīng)濟(jì)迎來弱復(fù)蘇)。等到PPI、出口增速等指標(biāo)達(dá)到0附近時可能觸發(fā)小盤成長向大盤價值風(fēng)格切換。

回顧歷史，A股市場的風(fēng)格特征經(jīng)歷過四個階段與兩次切換。四個階段即：2005-2008年大小盤風(fēng)格頻繁輪動、2009-2015年小盤占優(yōu)、2016-2020年大盤占優(yōu)、2021年至今小盤風(fēng)格再次領(lǐng)先。兩次切換代表2012年與2014年小盤行情中出現(xiàn)的著名短期風(fēng)格切換，前者受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的大盤股盈利能力提升驅(qū)動，后者主要由于當(dāng)時的估值分化極大導(dǎo)致的內(nèi)在修復(fù)需要。

以2012年為例，據(jù)了解，2012年國內(nèi)股市呈N型走勢，1月至4月大盤上揚(yáng)，但從5月開始至11月底持續(xù)下跌，上證綜指下跌幅度高達(dá)20%，12月初上證綜指觸及1949點后迅速反彈，當(dāng)月大漲14.6%，并成功使上證綜指年線翻紅，全年上漲3.17%。此次A股風(fēng)格切換發(fā)生在2012年9月至2013年年初，主要是從小盤成長向大盤價值方向切換，之后A股再度回歸小盤成長行情。

值得注意的是，導(dǎo)致這一次行情切換的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，大盤價值股在經(jīng)濟(jì)上行期盈利改善預(yù)期強(qiáng)烈。此外，2012年是政府換屆之年，在年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議后，市場對未來政策有了希望，因此在年末最后三周出現(xiàn)翹尾行情，大盤快速上揚(yáng)，并出現(xiàn)了小盤成長向大盤價值的切換。

中小盤持續(xù)占優(yōu) 消費(fèi)、醫(yī)藥ROE基本走平

展望后市，從中期來看，中小盤成長占優(yōu)啟航。截至9月15日的市盈率中位數(shù)分別為30.5倍、21.9倍、20.7倍。中小盤股相對市盈率處在較低的歷史分位數(shù)水平，這為后續(xù)中小盤風(fēng)格股價表現(xiàn)留出了上行空間。

從短期來看，方正證券指出，需關(guān)注PPI和出口同比見零。受國內(nèi)外多重因素影響，2022年上半年全部A股按可比口徑計算的累計凈利潤增速2%，維持正增長態(tài)勢。不過，若單獨(dú)看二季度的話，A股上市公司二季度單季凈利潤增速落入負(fù)值區(qū)間。

由于高基數(shù)效應(yīng)，PPI同比增速預(yù)計大概率繼續(xù)回落，如果假設(shè)PPI的環(huán)比增速為零的話，PPI同比增速將如下圖虛線走勢，預(yù)計于年底降至0以下。這意味著A股利潤增速年內(nèi)進(jìn)入上行周期難度比較大，適合大盤價值風(fēng)格的外部環(huán)境還需等待一段時間。此外，海外市場目前面臨高通脹困擾，歐美地區(qū)央行普遍實行大幅度加息政策，海外需求正在下降。而我國出口增速還在高位，未來可能繼續(xù)下探，這會對國內(nèi)名義經(jīng)濟(jì)增速造成壓力，短期不利于大盤價格風(fēng)格的演繹。

值得一提的是，方正證券認(rèn)為，2021年開始的風(fēng)格切換是一個新的轉(zhuǎn)折，中小盤占優(yōu)可能是未來3-5年中期維度A股市場的風(fēng)格特征。

首先，當(dāng)前A股市場的主線邏輯已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)集中轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)升級。據(jù)了解，包括新能源、信息科技等在內(nèi)的新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，是中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的主要方向，在國家支持“專精特新”企業(yè)政策下，未來相當(dāng)一段時間內(nèi)預(yù)計會有不錯的發(fā)展。

其次，從大小盤公司的相對估值來看，中小盤公司的估值溢價率目前依然處在歷史底部。目前中證1000、中證500、滬深300的市盈率中位數(shù)總體相差不大，小盤股相對市盈率處于較低的歷史分位數(shù)水平，這為后續(xù)股價表現(xiàn)留出了上行空間。

從風(fēng)格切換的方向來看，更看好從小盤成長向大盤價值風(fēng)格的短期切換。方正證券表示，預(yù)計短期小盤成長風(fēng)格仍有望延續(xù)，而大小盤風(fēng)格切換需等待名義經(jīng)濟(jì)增速重啟上行，可以關(guān)注PPI同比、出口金額增速同比回落至零的時點，以及二十大后隨著新的穩(wěn)增長政策出臺。而以消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的大盤成長風(fēng)格ROE長期走平，可以賺業(yè)績的錢，但很難賺估值的錢，難以獲取超額收益。

關(guān)鍵詞： 中小盤持續(xù)占優(yōu) 醫(yī)藥ROE基本走平 關(guān)注PPI和出口增速 出口增速